文章的分析勾勒了原油價格長期低企的基本圖景。在新興市場，中國需求拉動下的繁榮已經一去不復返。人口老齡化造成經濟緩慢增長，將使成熟工業國的實際GDP增長極為遲緩。運輸燃料效率的技術進步，意味著原油對經濟增長的需求彈性正在消失。而在供應方面，石油開采技術進一步提升，使得更少的油井能夠獲得更高的產量。所有這些因素，都直指油價將長期低迷這一基本情況。油價下行最大的價格風險主要來自中國經濟硬著陸導致的全球性衰退——雖不大可能但值得考慮。價格上漲的風險則來自中東的沖突(可能與沙特和伊朗有關)導致供應再次中斷——這是小概率事件但影響巨大，因此有必要留意。敬請閱讀。

文/Blu Putnam(芝商所首席經濟學家)

2014年下半年，石油市場經歷重大價格調整，跌勢在2015年一直持續。多個長期供需力量以及部分短期響應因素交雜，令我們很難撥開未來走勢的迷霧。供應方面，技術帶動了開采工藝的進步，引發2006年美國的一波生產繁榮。需求方面，全球增長環境發生了巨大的轉變，從21世紀初新興市場的蓬勃發展，演變成2008-2009年大衰退后的疲軟。此外，技術的發展使得運輸的燃料效率大幅提高。短期因素則包括滯后的反饋回路和生產商應對價格下行環境的行為反應，以及美國取消原油出口禁令等政策反應。

我們對原油市場長期趨勢的前瞻性分析，包括全球增長疲軟、運輸燃料效率持續提升、以及開采技術進步，都意味著石油的低價時代可能延續數年。事后來看，在2014年下半年崩盤之前，油價在如此長的時間高居不下實在有些匪夷所思。

本研究報告從三大關鍵長期趨勢的簡要回顧開始，我們認為這三大要素是原油價格的主要驅動力，并評估趨勢發生變化的可能性。之后，我們回顧“壓垮駱駝的最后一根稻草”——2014年石油輸出國組織(OPEC)決定不顧油價下跌之勢，繼續維持高產的做法——考察在低價環境下，供應商的行為。從價格到生產決定的反饋回路長長短短，十分復雜，它們共同加劇了油價的跌勢，至少2015年如此。最后，我們考察市場結構的重大變化——即美國取消原油出口禁令——分析全球石油市場機制下相對價差的利好變化。如上所述，我們的長期和短期分析都是基于原油的低價環境將延續數年的基本假設。然而，也有一些極少數可能導致油價走高的情況，至少值得粗略考慮。

I.關鍵的長期趨勢意味著持續的低價環境

如概要所述，無論是需求還是供應趨勢，都意味著價格持續低企。兩個持續的需求趨勢是(1)全球增長放緩和(2)運輸燃料效率持續改善。長期供應趨勢是技術不斷進步，導致開采成本持續下滑。未來數年，這些因素似乎無一會發生改變，部分因素的強度甚至可能加劇。

A.全球增長放緩。

中國經濟正在放緩。巴西和俄羅斯陷入衰退。大部分新興市場國家勉力維持增長。在成熟的工業國家如美國、歐洲和日本的實際GDP增長至多為2%，甚至連這一增長在2016年都困難重重。基本上，21世紀初在中國實際GDP增長10%，以及許多新興市場國家強勁增長帶動下的大宗商品需求暢旺的時代一去不復返。而在2008年金融危機之后，成熟工業經濟體苦撐之下依然只能實現疲弱增長。這一前景意味著能源需求增長將十分虛弱，尤其是原油。目前可能改變增長前景的因素并不明朗。

中國的增長放緩是基于四大關鍵因素。第一，1980-2010年，中國實現迅速發展是因為大量投入基礎設施。但隨著現代化的進展，對于國家建設項目的新支出產生的回報逐漸減少。第二，人口老齡化的格局使得政府竭力向內需拉動型增長的轉型極為困難。到2020年，超過65歲的人群將超過全國總人口的20%，而退休人口的人均支出遠小于工齡人口。2015年放棄獨生子女政策或許會在2050年之前緩解人口問題的挑戰，但未來十年或二十年很難見到成效，因為培養一個三十歲、能夠實際促進勞動力增長的成人需要30年。第三，數十年來，中國從農村到城市人口的遷移刺激了經濟增長，令國家從中受益。但隨著2020年農村人口的比例下降，這一增長來源也會消失。第四，我們注意到中國仍然是一個依賴出口的國家。由于主要貿易伙伴無力維持穩健增長，中國的出口已經陷入停滯。

更重要的是，四大指向增長放緩的關鍵因素無一可被短期政府政策的調整所糾正。事實上，由于現代化計劃的成功，中國正在經歷長期增長潛力減弱的自然過程，同時需要應付緩慢的人口增長模式和全球增長乏力的挑戰。讓貨幣貶值的政策不大可能刺激短期的增長，即便未來對貿易伙伴的匯率很可能持續貶值。我們認為中國不會出現硬著陸，但發展道路不會平坦，到2020年的實際GDP趨勢增長將跌至3%，顯然，這無利于整體的商品價格，尤其是油價。

除了石油，中國對許多大宗商品存在二次影響。中國的影子銀行系統嚴重依賴大宗商品的使用，將其作為借貸抵押品。在中國超高速增長期間，大宗商品作為抵押品的泛濫意味著商品需求超過了快速的經濟增長需要，反之亦然。隨著中國經濟放緩，商品價格下跌，部分抵押品流向市場，新的作為借貸抵押品的商品需求下跌，使得中國對商品價格的影響甚至超過經濟放緩所可能造成的影響。

自2008-2009年的衰退以來，美國、歐洲和日本用盡各種辦法采取擴張性的貨幣政策以刺激增長，但均徒勞無功。貨幣政策再難刺激增長的原因是，并沒有觸動增長放緩的根本性問題。而這些成熟工業國家最首要和最大的增長挑戰，是人口模式。人口不再增長并且正在進入老齡化，勞動力增長近乎零。需求方面，如中國的問題所闡述，退休人口的人均消費支出下滑，而這一群體的人數正快速增長。對于潛在的GDP增長，如果勞動力增長微乎其微甚至沒有增長，那么勞動力的生產率需要超過平均水平才能刺激強勁的增長。盡管這隨著技術進步和大規模的資本投資可以實現，但成熟經濟體不大可能。事實上，在沒有重大稅務和勞動力市場結構性改革的前提下，實現可持續、超過平均水平的勞動力增長的可能性很小，而這些改革的可能性微乎其微。短期利率低企，央行的資產購買(即量化寬松)可能將資產價格提升至其原有水平之上，但鮮有證據表明可以提高勞動生產率。

大多數新興市場國家的衰退或增長放緩很難歸結于一個原因。商品生產國家自然是受到世界需求放緩的沖擊。但很多國家政治風險高企，包括巴西和土耳其的風險也在加劇。在亞洲靠近中國的國家當中，中國這一強大領國的增長放緩成為影響其經濟前景的主導因素。無論原因為何，如果沒有中國或是成熟工業國家的強勁增長——2016年這一可能性很小，新興市場國家似乎很難重現輝煌。

B.燃料效率。

此外在需求方面(而未必得到應有的重視)，還包括運輸燃料效率的持續進展。在成品油的使用方面，70%-75%的運輸燃料是原油。而燃油效率永不間斷地大幅提高，同樣對原油的需求增長構成持續的拖累。原油對實際GDP增長的需求彈性是一個長期下跌的過程。事實上，內燃機車的燃料效率仍然存在大量的改善空間，包括使用更輕型的材料，例如小型載貨卡車車架使用鋁。公共汽車、長途運輸卡車以及鐵路機車開始使用天然氣。電動車仍然只是運輸系統的一小部分，但電池技術的長期進步將改變這一格局，尤其是如果電池變得更輕和更有效率的情況下。此外，更清潔氫的前景(排放H2O)依然是大量研發資金追逐的夢想所在。

C.風險因素。

全球增長放緩的可能性很高，風險并存。首先，如果中國的減速演變成硬著陸，全球增長可能進一步放緩甚至停滯。我們認為這一可能性約為25%，這意味著全球原油價格將短暫下行。其次，可能存在供應中斷，這取決于中東的緊張關系，尤其是沙特阿拉伯、伊朗和伊拉克的局勢。目前，我們認為軍事行動可能對全球供應的影響非常小，不足10%，但值得密切留意，因為這一低概率的事件可能意味著重大的價格上升潛力。

II.價格中斷的刺激因素不容忽

盡管長期的供需力量已經形成，但市場可能需要很多年時間才能意識到完整的影響。價格中斷的刺激因素往往無法被準確詮釋，因為與關鍵事件相關的時間可能已經積累數年。我們認為這是2014年秋季的情況。

原油價格從2014年上半年徘徊在100美元/桶。2014年7月，價格開始下跌，2014年10月跌破90美元。11月中旬，跌破80美元。2014年11月27日，OPEC在維也納召開會議，決定維持產量而非減產、試圖救市。

“考慮到最近數月油價迅速下跌令人擔憂，會議同意將油價穩定在——不影響全球經濟增長的水平，但與此同時，允許生產商獲得適當的收入進行投資，滿足未來的需要——對世界經濟的健康十分關鍵。因此，在有利于恢復市場平衡的情況下，會議決定維持2011年12月協商的每天3000萬桶的產量。”

OPEC的聲明強調了石油生產國需要生產以維持收入，引發對油價可能進一步下滑的擔憂，結果也的確如此。

2015年，很多分析師紛紛討論沙特阿拉伯增加產量，排擠邊際成本高的生產者的策略。我們認為，沙特增產不僅僅只是出于策略的考慮。沙特阿拉伯的關鍵問題是(更遑論其他OPEC成員國)，政府支出計劃是建立在原油價格維持在每桶80美元(或更高)的短視基礎之上。每桶40美元的價格使得國內政治風險變成了管理當局的風險，因為若不進行重大調整，繼續計劃的支出和補貼計劃幾無可能。

事實上，沙特阿拉伯已經進入債務市場籌集資金，同時削減政府支出和補貼。通過增產，他們能夠至少保持一定的現金流。由于我們分析原油市場的行為反應和對價格下跌的反饋回路，我們將再次回到長期支出和債務承擔促使生產保持強勁(即便價格下滑)的主題，至少會在較長時間如此，這使得價格與生產反應周期出現了復雜的滯后。